考虑到近期美国政府一系列针对虚拟货币、稳定币等相关政策的出台，本文旨在剖析美国监管代币化资产的法律框架，并探讨代币化资产分类上的法律不确定性，以期为代币化资产领域的企业家和开发者提供一般性指导。
作者丨唐梦沅
引言
代币化（Tokenisation）是指将有形实物资产通过区块链（一种去中心化的数字账本，在网络计算机上存储交易记录）上的数字代币进行表征的过程。在代币化业务的开展过程中，在线交易平台增强了全球普及性并减少了对中介的需求，代币使得高价值资产能够实现碎片化所有权，降低小额投资者的入门门槛，区块链技术也确保了交易安全并降低欺诈风险。考虑到包括但不限于以上各类优势因素，代币化市场迅速扩张（到2025年规模达240亿美元），[1]无数类型的现实世界资产被代币化和交易，包括法币、商品、房地产、私募股权、国债、股票等等。
然而，鉴于代币化资产的新颖性，它们的出现与为传统金融市场量身定制的法律框架存在一定的不兼容，给不同司法管辖区的监管机构带来挑战。虽然一些司法管辖区已经颁布了针对代币化资产的立法，但其他管辖区则难以将此类资产纳入现有框架。考虑到近期美国政府一系列针对虚拟货币、稳定币等相关政策的出台，本文旨在剖析美国监管代币化资产的法律框架，并探讨代币化资产分类上的法律不确定性，以期为代币化资产领域的企业家和开发者提供一般性指导。
1. 监管与代币化分类
在美国法规政策下，代币化资产大致分为三类：证券（securities）、商品（commodities）和稳定币（stablecoins）。如果某个代币化资产被归类为证券，它将由美国证券交易委员会（SEC）根据《证券法》进行监管。商品受《商品交易法》（CEA）和商品期货交易委员会（CFTC）监管。最后，稳定币则由《GENIUS法案》涵盖。尽管代币化资产的正确分类是这一结构的基础，但美国立法缺乏明确的代币化资产分类规则，此举增加了一些法律不确定性和企业家、开发者面临的监管疑虑。此外，一些代币化资产（如算法稳定币）不属于上述任何类别，这类状态未知的资产基本上处于不受监管的状态。
2. 证券监管框架
2.1 “证券”的定义
《证券法》第2(a)(1)条包含一长串符合证券资格的金融工具，例如“任何票据、股票、库存股、证券期货、基于证券的互换[...]”。[2]在所列举的工具中，“投资合同”（investment contract）对于代币化资产的分类尤为重要，因两者之间的区别常常是争议的根源，并导致了SEC与加密公司之间众多的诉讼。
关于投资合同法律定义的里程碑式案例是SEC v Howey案，[3]最高法院在该案中将投资合同定义为“将资金投资于一个共同企业，并合理预期从他人的努力中获得利润”。[4]这个被称为“豪威测试”（Howey Test）的定义保护缺乏控制权或专业知识并且依赖他人的投资者。
豪威测试对某些代币化资产的适用是直接的。例如，SEC已确定，通过首次代币发行（ICO）融资和分配的代币化资产通常属于投资合同。这是因为资金投资用于资助一个项目（共同企业），并且投资者可以合理预期项目的成功将增加代币价值并产生利润。同时，代表底层金融证券（例如股票和债券）的代币很可能符合证券或基于证券的互换的条件，因为它们的经济价值完全源于发行实体的管理努力，该实体负责维持与底层资产的挂钩，导致投资者预期从这些努力中获利。相反，比特币这类价值不依赖于底层公司绩效的代币很可能不是证券。用于支付Gas费和验证交易的实用型代币，如以太币（Ether）也不会被视为证券，因为它们不服务于投资目的。
然而，将豪威测试应用于在自动化二级平台（如Coinbase的交易所）上交易的代币化资产则更为困难。目前法院在适用“预期[...]从他⼈的努⼒中获得”这一要素上做出了相互冲突的判决。一方面，Torres法官在SEC v Ripple案[5]中裁定，在自动化平台上向公众买家出售的数字代币不符合豪威测试的这一要求。法官认为，与一级市场中买家依赖代币发行人的管理努力不同，二级市场中的买家获利的预期源于影响代币价格的市场趋势。另一方面，Katherine Polk Failla法官在SEC v Coinbase案中认为区分一级市场和二级市场是不必要的，因在两个市场中，“购买者都有合理预期通过他人维护加密资产生态系统的努力来获利。”[6]这两种法律理念的冲突尚未由更高级别的法院予以明确的结论。因此，尚不清楚在交易所交易的代币化资产是否构成《证券法》意义上的证券。
总而言之，代币化资产是否被归类为证券主要取决于豪威测试。尽管一些代币化资产明确落入或未落入《证券法》的范围内，但并不能有最为广泛的适用性。
2.2 证券交易法规
根据SEC的规定，发行证券有四条途径，其中前三条途径是对一般注册要求的豁免。第一，发行人可以依赖D条例（Regulation D）下的506规则，这涉及成本较低且耗时不长的申请程序，但仅允许向“合格投资者”（accredited investors）发售。[7]第二，发行人可以选择众筹条例（Regulation CF）的众筹流程，该流程将12个月内的发行上限设定为500万美元，并施加了向SEC持续提交文件的义务。[8]第三，发行人可以利用A条例（Regulation A）下的两级程序，该条例豁免了总发行额较小的发行的注册要求。[9]根据该条例，发行人可以在12个月内为第一级（Tier 1）发行筹集最多2000万美元。对于第二级（Tier 2），发行人在12月内可筹集至多7500万美元。第二级施加了更严格的持续报告要求，但它免除了遵守蓝天法/州证券法的需要，简化了全国范围内的发行过程。尽管这些途径豁免了与SEC进行的冗长且成本高昂的注册过程，但发行人在筹集资金总额和面向公众方面受到限制。
最后一条途径是通过填写S-1表格进行普通注册程序，该表格要求公司提交“财产和业务的描述；待发售证券的描述；公司管理信息；以及经独立会计师认证的财务报表”等信息。[10]从准备审计报表到SEC审查的整个申请过程需要8-18个月，并产生50万至200万美元的成本，具体取决于公司规模和其他因素。尽管进入门槛很高，但好处是一旦注册，发行人可以在注册总额的限额内，自由地向公众发行证券。
3. 商品监管框架
3.1 “商品”的定义和《商品交易法》（CEA）
未被《证券法》涵盖的代币化资产可能属于CEA的范畴，该法监管衍生品（derivatives）市场中的商品交易。CEA第1a(9)条列举了构成商品的各种项目，并扩展了CFTC对此类商品期货合约的管辖权。[11]国会在撰写该条款时故意使用宽泛语言，以监管随着市场发展出现的新商品。与这一立法意图一致，CFTC在CFTC v Coinflip案中宣布，比特币或任何其他“虚拟货币”均符合法定定义中的“商品”。[12]随后的案件，如CFTC v. McDonnell案[13]和In re BFXNA Inc.案，[14]都确认了虚拟货币就CEA而言属于商品。其后果是基于虚拟货币的期货合约不得交易，除非是在联邦监管的交易所（如芝加哥商品交易所）上执行。[15]对于期权和互换的交易，CEA还要求交易者向CFTC注册。例如，加密公司Kraken因未能注册为期货佣金商而被罚款125万美元。
然而，应注意的是，尽管虚拟货币被视为商品，但CFTC尚未宣布对其他类型的代币化资产拥有管辖权。此外，CFTC的监管权力仅限于监管现货币场中的欺诈和操纵行为以及衍生品市场的监管，这留下了除衍生品交易之外的其他交易的监管空白。
4. SEC和CFTC的管辖权重叠
如上文所述，关于代币化资产的分类规则并不完全清晰。SEC的监管范围界定不清，并可能与CFTC对虚拟货币的有限管辖权重叠。例如，时任SEC主席Gary Gensler曾评论说“加密产品受证券法约束，必须在我们证券制度框架内运作”。[16]相反，时任CFTC委员Quintenz表示“SEC对...加密资产没有管辖权”。[17]因此，如果不能落入某一监管框架内的行动，很可能会收到双重管辖的制约。
4.1 《CLARITY法案》的解决方案
鉴于这种监管问题，《数字资产市场清晰法案》（CLARITY法案）于2025年5月29日提交国会。该法案提议创建一类新的数字资产，称为“数字商品”（digital commodities），意指“本质上与区块链系统相关联，且其价值源于或合理预期将源于区块链系统使用的数字资产”。[18]此外，CFTC将获得对此类资产几乎唯一的管辖权。[19]这一条将显著缩小构成证券的代币化资产范围，并限制SEC的管辖权。这应在一定程度上划分SEC和CFTC在加密货币方面的职责。
然而，《CLARITY法案》的一个关键弱点是将代币化的现实世界资产（RWA）排除在数字商品的范围之外。具体而言，该法案规定，一个原本是数字商品的代币，如果它“引用、代表某项权益或功能上等同于”某种“商品”，则不被视为数字商品。[20]这意味着代币化的黄金、石油或其他现实世界资产根据该法案不会被视作数字商品，这实际上重新制造了该法案试图解决的相同的分类混乱和SEC-CFTC管辖权模糊问题。
该法案提议的另一项关键调整是创建一类名为“投资合同资产”（investment contract assets）的新资产类别，这些是记录在区块链上、可以无需依赖中介而拥有和转让、并通过投资合同出售或转让的数字商品。[21]重要的是，“投资合同资产”不是投资合同，因此也不是证券；这预计将限制SEC对投资合同的管辖权。[22]
总而言之，《CLARITY法案》计划创建两类新资产（“数字商品”和“投资合同资产”），旨在通过划定SEC和CFTC的监管边界来解决它们之间的管辖权冲突，但很可能并不是最终方案。
5. 稳定币监管框架
5.1 稳定币的定义
新创建的第三类代币化资产是“支付型稳定币”（payment stablecoins）。于2025年7月18日颁布但尚未生效的《GENIUS法案》将支付型稳定币定义为用作支付或结算手段且可兑换为固定金额货币价值的“数字资产”。[23]例如，泰达公司的USDT和Circle公司的USDC，均与美元挂钩，将符合该法案意义上的稳定币。
然而，《GENIUS法案》明确将算法稳定币（algorithmic stablecoin）排除在其范围之外。[24]与可以按固定货币价值赎回的支付型稳定币不同，算法稳定币依赖算法来降低价格波动性，并且主要用于兑换另一种加密代币。例如，美国一种流行的算法稳定币TerraUSD的价格通过算法与其姐妹代币LUNA挂钩。TerraUSD持有者会将代币兑换为LUNA，而不是兑换为货币价值。
5.2 相关法规
在美国发行稳定币大致有四个步骤。首先，公司必须向货币监理署（OCC）（针对联邦资格）或州级当局（针对州级资格）注册为许可的支付型稳定币发行人。[25]其次，发行人应维持足够的储备金（以美元、国债、证券和其他经批准的资产形式），以1:1的比例支持稳定币。[26]第三，发行人应公布及时赎回的政策和程序。[27]最后，发行人必须向财政部长注册为货币传输机构（money transmitter）并获得州级的货币传输牌照。[28]
6. 其他资产
如先前讨论所示，仍然存在无法明确归入任何现有类别（证券、商品、稳定币）的代币化资产。算法稳定币、被《CLARITY法案》排除的现实世界资产代币、游戏代币以及许多其他数字资产都落入了这个监管灰色地带。这对企业家和开发者来说，仍然是需要花费大量精力需要理清的问题。
7. 反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CTF）法律
无论代币化资产如何分类，此类资产的发行人和服务提供商如果被认定为金融机构，则必须遵守联邦反洗钱/反恐融资法律（统称为《银行保密法》）。根据金融犯罪执法网络（FinCEN）的规定，金融机构是指以特定身份开展业务的任何法人，包括银行、证券经纪商或交易商、货币服务企业等。[29]金融机构必须遵守关于保存记录、冻结或阻止交易的技术能力、报告可疑交易、客户识别和经济制裁相关的反洗钱/反恐融资规则。
除了这些一般要求外，货币服务企业（MSBs），即提供货币传输、支票兑现、货币兑换和其他货币相关服务的企业，必须向FinCEN注册并实施根据其风险量身定制的反洗钱计划。[30]传输“货币、资金或其他价值替代物[...]”的MSBs也需要获得货币传输牌照。[31]
结语
美国目前监管代币化资产的体系是较为复杂的，当然，这在全世界任何司法管辖权都是类似的情况。SEC主席Paul S. Atkins在最近的一次演讲中表示，需要“明确界限的规则”来澄清现有法律的适用并为市场参与者提供清晰的指导，[32]客观而言，该等法规指引的出台并不容易，因此，在部分清晰并时而模糊的政策法规下前行，仍然是web3行业的现状。不过，很多业务的盈利模式已经逐步显现，在博弈和权衡中前进也是大部分人都乐于之事。
[注] ]article_adlist-->[1]Real-World Asset Tokenization Market Has Grown Almost Fivefold in 3 Years, https://www.coindesk.com/business/2025/06/26/real-world-asset-tokenization-market-has-grown-almost-fivefold-in-3-years.
[2]15 U.S.C. § 77b(a)(1).
[3]SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).
[4]Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-corporation-finance/framework-investment-contract-analysis-digital-assets.
[5]SEC v. Ripple Labs Inc., 2023 U.S. Dist.
[6]SEC v. Coinbase, Inc., 25-145, (2d Cir.).
[7]17 C.F.R. § 230.506.
[8]17 C.F.R. § 227.100.
[9]17 C.F.R. § 230.251.
[10]Statutes and Regulations, https://www.sec.gov/rules-regulations/statutes-regulations#secact1933.
[11]7 U.S. Code § 1a(9).
[12]CFTC v. Coinflip, Inc., CFTC Docket 15-29.
[13]CFTC v. McDonnell, 287 F. Supp. 3d 8 213.
[14]In re BFXNA Inc., CFTC Docket 16-19.
[15]7 U.S. Code § 4.
[16]Remarks Before the Aspen Security Forum, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-aspen-security-forum-2021-08-03.
[17]Brian Quintenz on X, https://x.com/cftcquintenz/status/1422912721637580803?lang=en.
[18]H.R. 3633, 119th Cong. § 301(a)(4) (2025-2026).
[19]H.R. 3633, 119th Cong. § 401 (2025-2026).
[20]H.R. 3633, 119th Cong. § 301(a)(4) (2025-2026).
[21]H.R. 3633, 119th Cong. § 201 (2025-2026).
[22]H.R. 3633, 119th Cong. §§ 201, 203 (2025-2026).
[23]S. 394, 119th Cong. § 2(22) (2025-2026).
[24]Ibid.
[25]S. 394, 119th Cong. § 3(a) (2025-2026).
[26]S. 394, 119th Cong. § 4(a)(1)(A) (2025-2026).
[27]S. 394, 119th Cong. § 4(a)(1)(B) (2025-2026).
[28]31 U.S.C. § 5330.
[29]31 C.F.R. § 1010.100(t).
[30]31 C.F.R. § 1022.380, 31 CFR § 1022.210.
[31]31 C.F.R. § 1010.100(ff)(5).
[32]American Leadership in the Digital Finance Revolution, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125.
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唐梦沅 律师北京办公室
区域合伙人
业务领域：合规和调查，投资并购和公司治理，诉讼仲裁
行业领域：银行业和金融服务，保险业，金融创新和金融科技
*宋静怡对本文亦有贡献。
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《2023年反洗钱、支付与消保等金融监管回顾与展望》
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